Conversazione con Giuseppe Santorsola: qual è oggi la struttura del debito italiano?

Il contesto attuale di rialzo dei tassi in Europa ha ravvivato l’attenzione verso i titoli di stato italiani, mostrando livelli di rendimento per gli investitori che non si vedevano da quasi 10 anni. Se da un lato questo risulta interessante per gli investitori, dall’altro impatta sul debito del nostro paese.

Giuseppe Santorsola

Su questo argomento, Il Cigno Bianco propone un’intervista a Giuseppe Santorsola, Professore Ordinario di Asset Management e Investitori Istituzionali e Corporate&Investment Banking all’Università Parthenope di Napoli.

Qual è oggi la struttura del debito italiano, siamo pronti a sostenere l’attuale contesto economico finanziario?

Secondo i dati disponibili al 28 febbraio 2023, il debito italiano ammonta a circa 2.800 Miliardi di euro, di cui 2.297,241 Miliardi di euro in titoli. I BTP indicizzati, nel dettaglio si fa riferimento ai BTP €i e i BTP Italia [1], hanno un valore pari a 239,457 Miliardi di euro. I BTP Italia rapprensentano una quota pari a 4,1% del totale dei titoli di stato, con un valore di 95.000 Milioni di euro. Tale percentuale è inferiore a quella rappresentata dai BOT, ma comunque si sta registrando una forte crescita di questa componente. Cruciale sottolineare che entro il 2024 andranno in scadenza molti titoli emessi nel periodo 2015-2017, questo aspetto è osservato dal mercato che attende le proposte relative al rinnovo del finanziamento alla luce dell’andamento e dell’intensità dell’inflazione. I BTP indicizzati registrano un impatto non trascurabile sull’onere dello Stato del costo del debito pubblico, ma rappresentano un asset attraente per gli investitori italiani ed esteri.
La quota di debito pubblico diversa da titoli obbligazionari, pari circa a 500 Miliardi di euro, è composta da prestiti del FMI (Fondo Monetario Internazionale), della BIRS (Banca Internazionale per la Ricostruzione e per lo Sviluppo) e della BEI (Banca Europea per gli Investimenti), nonché titoli emessi dallo Stato in valuta estera e negoziati nell’Euromercato [2].

Professore, giovedì 9 marzo si è conclusa la raccolta del BTP Italia, raggiungendo una cifra record di raccolta vicina ai 10 miliardi. Può spiegarci in modo semplice come sarà composta la cedola di questo titolo?

La spiegazione non sarà semplice, ma proverò a discernere tutti gli elementi chiave in modo chiaro e dettagliato. Prima di procedere con l’approfondimento, vorrei precisare che è prevista una cedola semestrale minima pari al 2% su base annua.
In termini pratici procederò fornendo una spiegazione teorica e successivamente sarà possibile approfondire nelle note la descrizione accompagnata dalle formule di calcolo [3].
Il primo elemento da prendere in considerazione è la rivalutazione sulla base dell’inflazione italiana [4] del capitale e degli interessi. Questa premessa implica che l’importo delle cedole dovute all’investitore sarà di importo variabile. L’importo della cedola viene calcolato moltiplicando il tasso di interesse reale minimo stabilito al momento dell’emissione per il valore del capitale rivalutato. I proventi periodici sono quindi composti dalla cedola e dalla rivalutazione del capitale. Il prezzo di rimborso a scadenza è di 100.
Attualmente l’attenzione è rivolta alla celerità con cui il titolo sta scontando l’effetto inflazione sul tasso di intesse e sul capitale, differentemente dal BTP€i. Contrariamente, il capitale a scadenza sconta i flussi acquisiti ed è rimborsato al valore nominale. Se si dovesse osservare una riduzione dell’inflazione nei prossimi anni, i sottoscrittori avranno incassato in precedenza l’effetto rivalutativo che non risulta composto, ma distribuito anno per anno.

Quali sono le differenze tra un BTP e il BTP Italia?

Il BTP è un titolo a reddito fisso a tasso fisso e con prezzo sensibile alle fluttuazioni di mercato. Il BTP Italia è un titolo a reddito fisso a tasso variabile con indicizzazione reale e il rendimento è determinato dall’inflazione italiana.
Il BTP si discosta dal BTP Italia in quanto il primo è un titolo plain vanilla, mentre il secondo si presenta più strutturato con cedole variabili e un rimborso a scadenza non calcolabile all’emissione, in aggiunta questo prevede a scadenza un premio legato alla fedeltà che dipende dalla detenzione del titolo in portafoglio.

Qual è la struttura matematica del titolo e che probabilità ci sono oggi di rendimento considerando che l’attuale contesto economico prevede un’inflazione elevata ma in calo per i prossimi mesi, anni?

Secondo il meccanismo esposto in precedenza, il BTP Italia riconosce immediatamente la cedola del semestre successivo. Lo strumento è una soluzione adeguata per investitori soprattutto retail alla ricerca di flussi periodici, pur tuttavia a scadenza si sconta il minor potere d’acquisto del capitale nominale restituito. Al contrario il BTP€i distribuisce agli investitori una cedola con rendimento reale costante rinviando a scadenza il pagamento della rivalutazione sul capitale.
Se si considera uno scenario con inflazione persistente ma in diminuzione, sarebbe preferibile realizzare la rivalutazione del capitale quanto prima e vendere la posizione nel caso in cui si prevedesse la riduzione del fenomeno. I rendimenti attuali e attesi nel breve termine risultano plausibilmente collegati ad una fase inflazionistica elevata, di cui si immagina una riduzione futura. Questa tipologia di titolo è sostenibile per il debitore nella misura in cui la percentuale resti contenuta rispetto all’ammontare totale del debito. In questo contesto un BTP plain vanilla a lunga scadenza e con tasso adeguato allo scenario risulterebbe più oneroso. Questa tipologia di strumento è interessante per gli investitori con un lungo orizzonte temporale per due ragioni, sia per la costanza della cedola che per l’aumento del prezzo al diminuire dell’inflazione.

Sulla base delle attuali condizioni di mercato ritiene che il BTP Italia sia una buona proposta per gli investitori retail?

Con le attuali condizioni di mercato è interessante proporre questo strumento, in quanto rappresenta una protezione dai rischi più evidenti in questo momento. In aggiunta, uno strumento indicizzato andrebbe valutato ex-ante rispetto ad un rialzo atteso dell’inflazione o dei tassi in altri casi. Nell’ipotesi in cui l’inflazione dovesse scendere, chi avesse acquistato il titolo in emissione vedrebbe il prezzo salire in misura minore rispetto ad un BTP, questo accadrebbe perché le cedole future scenderebbero e la ricapitalizzazione si ridurrebbe. Idealmente è auspicabile un tasso di inflazione medio. Diversamente il premio di fedeltà non rappresenta un elemento attraente soprattutto se lo scenario di mercato dovesse cambiare, in quanto parziale e pari a 0.50 in caso di detenzione del titolo fino a scadenza.
In conclusione, un titolo finanziario interessante che non dovrebbe mancare in un portafoglio caratterizzato da una buona diversificazione in percentuale contenuta per sfruttare adeguatamente le opportunità sul mercato.

Possiamo far maggior chiarezza sul contratto d’acquisto del titolo?

La caratteristica principale consiste nella negoziazione diretta sul MOT da parte della clientela retail, senza necessità di passare attraverso un ordine di acquisto raccolto dagli intermediari. Gli intermediari mettono a disposizione solo un link per consentire al cliente di eseguire l’ordine in proprio.
La proposta di negoziazione è molto semplice, in quanto il prezzo è unico e non modificabile pari a 100,00€ e le quantità sono multiple di 1,000€. In aggiunta non sono presenti costi e – essendo sottoscrizione in emissione – ratei. Una proposta di negoziazione guidata che comparerei ad un’adesione ad un contratto standard.

Considerando il suo legame all’indice FOI ex tabacco, quali sono i siti piú attendibili per monitorarne il suo andamento?

I siti utili per consultare l’andamento dell’indice FOI escluso tabacchi e i temi collegati, li riportiamo di seguito:

• Sito ufficiale del Ministero di Economia e Finanza 
• Sito ufficiale di Banca d’Italia 
• Sito per reperire l’applicativo dell’indicizzazione 
• Sito per calcolare l’indice FOI escluso Tabacchi
• Sito per calcolare la rivalutazione ISTAT
• Sito del dipartimento del Tesoro
• Sito di Borsa Italiana per individuare i coefficienti di indicizzazione all’inflazione

Abbiamo assistito a tantissimi articoli “pubblicitari” in merito a questa ultima emissione di BTP Italia. Dalla sua angolazione è stata data una giusta informazione soprattutto al risparmiatore “retail”?

All’interno dell’Information Memorandum sono presenti tutte le informazioni in forma completa. Ci preme ricordare che i titoli di Stato non presentano l’obbligo di pubblicazione del KID. La strategia comunicativa che ha anticipato la fase di emissione e collocamento è risultata allineata rispetto alla situazione contingente. Personalmente, non ho condiviso le informative legate alle prospettive di rendimento rispetto alle evoluzioni previste di mercato.
Nei fatti i principali soggetti sottoscrittori sono stati sollecitati dai media, dei quali ho riscontrato l’adeguata strategia informativa nonostante alcune lacune, e dal passaparola, in questo caso con il rischio di differenza dei bisogni.

In un contesto di stipendi e pensioni bloccate per il bene del sistema Italia meglio fronteggiare e mirare a far scendere l’inflazione o prevederla in ulteriore rialzo accontentando i risparmiatori nel BTP Italia?

Il fenomeno dell’inflazione presenta intrinsecamente il rischio di innescare un circolo vizioso che si autoalimenta. Nello specifico, il fenomeno inflattivo tende a diffondersi amplificando i suoi effetti e aumentando il suo peso, basti pensare all’effetto compounding dell’interesse composto.
Le esperienze del passato dimostrano la pericolosità che deriva dai meccanismi automatici di adeguamento.

Ci può ricordare il funzionamento della scala mobile che ancora oggi è in vigore in alcuni stati europei e qual è il suo giudizio su di essa?

La scala mobile è un sistema che ancorava la remunerazione del lavoro dipendente regolato da contratti collettivi all’andamento dell’inflazione (Indice prezzi al consumo per FOI). Personalmente, ricordo un esempio legato al settore nel bancario: nel 1976 lo stipendio di ingresso era circa 300.000 lire. Mentre nel 1984, anno in cui è stata abolita la scala mobile, era di 1.200.000 lire circa, ma con un potere di acquisto già lievemente inferiore.

Ripercorriamo insieme le principali evoluzioni della scala mobile:

• Dal 1951 al 1975 è stata applicata solo nel settore bancario;
• Dal 1975 al 1984 è stata applicata su scala nazionale;
• Nel 1984 viene tagliata parzialmente e tale modifica viene conferma dopo il referendum del 1985;
• Nel 1992 viene abolita e confluisce nella paga base a partire dal 2000.

Se devo fornire un’opinione personale sul tale misura, la ritengo una soluzione tecnicamente rischiosa anche se accattivante in termini sociali. Tale strategia potrebbe registrare un’incidenza maggiore se applicata solo in singoli Paesi, settori specifici o categorie. A sostegno di tale ipotesi posso richiamare l’esito del referendum per il quale alcune Organizzazioni Sindacali proposero di votare favorevolmente per la sua abrogazione. Altre figure di spicco nel mondo economico come Modigliani e Monti ne evidenziarono i limiti e i rischi. Io personalmente avevo espresso alcune perplessità circa gli effetti matematici di discounting del potere di acquisto, e non per gli effetti di compouding come immaginato inizialmente.

Note bibliografiche

[1] BTP €i ovvero BTP denominati in euro indicizzati all’inflazione europea, BTP Italia ovvero BTP denominati in euro indicizzati all’inflazione italiana.

[2] Per approfondire cliccare sul seguente link

[3] Di seguito le formule per il calcolo della cedola semestrale:

Di cui:

• numero indice_d,m indica il numero indice del giorno d del mese m;
• NIFoi_m-3 è l’indice FOI esclusi tabacchi che precede di 3 mesi quello per il quale viene effettuato il calcolo;
• NIFoi_m-2 è l’indice FOI esclusi tabacchi che precede di 2 mesi quello per il quale viene effettuato il calcolo;
• d è il giorno del mese per cui si sta effettuando il calcolo;
• gg è il numero di giorni effettivi del mese m.

[4] Per tale calcolo verrà utilizzato l’indice dei prezzi al consumo per le Famiglie di Operai e Impiegati esclusi i tabacchi (indice FOI esclusi i tabacchi).

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